【见闻访谈】奥本海默基金李山泉（一）：全球市场剧烈波动将持续至少一两年-华尔街见闻
连线华尔街，市场好声音。华尔街见闻致力为大家带来华尔街一线最有影响力的市场观点。本期，美国奥本海默基金公司董事总经理李山泉先生通过华尔街见闻与大家分享了他对全球宏观形势和微观动态的点评。编者奉上，以飨读者。本期观点：美国：QE趋势：就业数据较中性、判断QE减缓趋势需要更多数据市场行为：不确定性+流动性=较多短期交易行为美股：估值角度看，美股未偏离基本面美债：固定收益下行通道将持续一段时间日本：不确定性+资本量大+新措施不断=波动率大中国：增量改革而非顶层设计：市场体制+法制保障利率市场化有风险，改革靠逐步尝试中国企业海外上市：看好中国企业：提升竞争力+加强会计和监管标准美国上市还是香港上市：各有利弊?一、 美国QE减缓预测背景介绍：美国5月非农就业人数增加17.5万。 预期增加16.3万人。美国5月失业率7.6%，预期7.5%。该数据发布后，巴克莱维持对美联储QE政策的预期，预计美联储今年保持每月850亿美元的QE规模不变，从2014年第一季度起削减QE。这一结果看似比较微妙：就业岗位的创造说明经济处在正确的轨道上，而失业率并未收窄，这将避免美联储快速放缓QE。阅读资料：美国5月非农就业人数增17.5万人超预期 失业率升至7.6%非农就业数据的市场反应：波动！山泉关键词：多看数据建立趋势，市场短期行为居多华尔街见闻：您如何判断美联储减缓QE的步伐？李山泉：这次就业数据反映的状况比较中性。一部分人比较乐观，认为美国经济走势良好、走上正轨，美联储可以开始减缓QE；如果减缓QE，对美国市场——包括股市和债市——的影响都会很大。另一部分人相对悲观，认为数字没有反映出来那么好。问题在于：（1）就业存在季节性因素，农业活动商业活动都存在季节性活跃的问题，就业数就上来了。（2）为什么失业率仍然高？因为还有很多人在找工作，有很多新加入劳动大军的人。因此，只看一次数据来对目前的经济形势下结论还为时过早。我认为，应该看更多的数据，形成对于趋势的判断。为什么一些人不同意提前终止QE？因为美国的经济复苏非常缓慢，说白了没有更多的创造就业的机会。你想，美国的就业机会应该出现在哪些行业？人们押注房地产、汽车、制造业等传统行业会带来很多就业机会，但是这些行业并没有给人们交上满意的答卷；而新兴行业能否引领就业潮，目前也没有答案。现在大家只有期待更多数据、判断出稳定的趋势。其实美联储现在很可能也在等待观察更多的数据。美联储内部存在观点的分歧：包括Bernanke在内的人认为应该继续QE；包括费城联储主席Charles?Plosser在内的人则认为应该立刻削减QE。最终要在分歧中做出决策，还是要看接下来数据怎么说。在目前这样方向不明的阶段，市场中会出现很多短期行为。第一，目前市场充满不确定性；第二，市场中由于全球宽松带来了很大的流动性。在这样的情况下，市场的波动性会很大，造成大涨大跌，因此市场会有很多短期行为。这样的情况可能起码会持续一两年。?美国股市背景介绍：美股指数基本保持继续上涨态势。高盛在研究报告中表示，不管美联储政策利多还是利空，美股都是上涨的。?山泉关键词：估值角度，上升空间尚大华尔街见闻：美股是否已经偏离了基本面，存在泡沫？李山泉：提基本面我们要看估值。由于（1）投资者心理的波动，以及（2）流动性空间很大，因此对于股市的估值其实我们给的区间很大。我们要看心理因素和流动性对股市能形成多大的驱动。比如我们用市盈率来衡量法，一般我们会认为长期来说P/E值在15左右是个平均值，低的时候可以处于8-9，高的时候可以达到20，这就是市盈率扩张。从这个角度来说，股市还远远没有达到上限的水准，因此根本谈不上偏离基本面，也谈不上泡沫。如果未来联储减缓QE，资金从债市流出，股市是个比较直接的新去处，这个趋势还会比较长。这样股市还会继续上扬。起码今年或者明年股票市场都是投资者比较好的去处。?美国固定收益市场背景介绍：美国国债：如下图所示，美国10年期国债收益率在过去一个月中上涨超过50个基点。由于担忧美联储减少QE规模，大量资金从全球固定收益市场逃离。2. 美国垃圾债：据路透旗下Lipper平台的数据，截至周三前的一周，美国投资高收益债券（又称垃圾债券）的基金资金流出创记录达46.3亿美元。垃圾债券资金加速外流导致其价格大幅下跌，收益率上升。平均收益率已经由历史低点5月9日的4.95%上升到周三晚上的6.16%。这是垃圾债券收益率2013年首次突破6%。阅读资料：美债抛售潮拖累量化对冲基金美国垃圾债市场资金流出创记录山泉关键词：债市资金流出持续时间取决于退出QE力度华尔街见闻：美债的抛售是否表明固定收益市场的大逃离已经开始？李山泉：应该说债券市场的卖出行为早已开始。债券市场的调整行为是一个连续的过程，会随着市场形势存在反复。你会看到短期交易行为比较多。下一个周期，不管是对于股票还是债券，都比较长。至于这个下行通道有多长，要看联储退出QE的力度。如果联储采取逐渐缓慢减缓QE的办法，那么这个下行通道就会比较长。?二、日本背景介绍：今年4月4日，日本央行行长黑田东彦宣布了超级QE的序幕，日本央行称之为“既有量化又有质化的货币宽松”。日本央行决定将基础货币规模翻倍，在达到2%这一通胀目标以前，将每月购买资产7万亿日元，可购买所有期限日债，两年内每年分别购买1万亿日元ETF和300亿日元的REIT。日本央行的变动也充满了戏剧性。日本股市大涨后又大跌，日本债券市场波动率大幅上升，日元走弱后近期又大幅走强（图示：这里）。阅读资料：日本超级QE成绩表“别人恐惧时我贪婪”，索罗斯重返日本市场山泉关键词：不确定性+资本量大+新措施不断=波动率大华尔街见闻：您如何看待日本资本市场近期的变化？安倍经济学为日本的资本市场带来了什么样的影响？李山泉：日本的问题在于：（1）宽松步伐太快，（2）宽松力度太大。这样的超级QE会让人们担心（1）金融体系会不会出问题，比如日元；（2）实体经济如果没有在目前的刺激下有明显的增长，接下来是不是会面临着比较大的发展压力。目前日本的资本市场波动性巨大的情况还会持续很长一段时间。第一，目前市场存在很大不确定性。比如此前一直看多股市或者看空日元的人可能已经赚得盆满钵满，此时收手就可以锁住收益；也可能很多人觉得目前的趋势会一直持续下去，因此会源源不断杀入市场。这就造成了交易量的频繁。第二，日本市场上的资本量非常大。第三，日本还在继续出台很多新的政策。比如减税，这对股票是个利好消息，但是同时会造成政府财政状况的压力，这又会形成负面的影响。以上几个因素作用在一起，会导致日本市场波动性的继续；并且由于政策在持续，市场的波动性也会持续相当长一段时间。?三、中国1. 市场经济体制改革背景介绍：国务院总理李克强5月表示，要实现今年发展的预期目标，靠刺激政策、政府直接投资，空间已不大，还必须依靠市场机制。此外，李克强继续强调要简政放权：要下决心进一步打开转变政府职能这扇大门，把该放的权力放到位，激发各类市场主体发展活力和创造力。阅读资料：李克强：靠刺激和政府投资实现目标空间已不大山泉关键词：增量改革，市场体制+法制保障华尔街见闻：你认为中国的市场化改革应当遵循怎样的思路？李山泉：中国的高速增长已经减缓。金融危机之后，国际大环境在变，中国一枝独秀的可能性已经减小。在这种情况下，适当调整政策、减少对于刺激政策的依赖、推进市场化改革是非常正确的方向。此前通过上项目、押注产能来提升GDP，但是产能的过剩导致长期发展受到抑制，这种发展模式是不可持续的，应该予以调整。但是市场化的改革是要经历一段痛苦的时期的。首先，经济中一些主体是要受到改革的冲击的。比如一些过剩的产业，比如存在泡沫的地方，比如存在价格信号错误的房地产业等等。资源要在市场体制中得到重新配置。其次，不管是政府还是企业还是百姓，都要适应好接下来出现的低增长期。这是一个痛苦的过程，可能要节约开支、降低成本，但这也是个提高效率的过程。社会的进步是一个动态的演绎过程。经济是一个整体的系统，其演进需要一点一点去尝试和摸索，逐渐摸索出一个有效的体系来。因此，在改革思路方面，我认为这是一个长期的过程，不能一劳永逸。经济改革需要市场化引导和法制保障两方面齐头并进。市场化改革可以探索的方面有：（1）致力达到合理的经济结构；（2）改善收入结构；（3）通过减税让企业提高利润，让员工获得实惠；（4）通过技术更新、市场机制的改造，来让企业提升其竞争力；等等。法制方面则是要为改革提供一个可依据的框架。在这一过程中可能会存在很多阻碍因素，因此立法也是要一点一点来，经过十年、二十年，逐渐将法制的框架建立起来。我们目前还存在很多各种各样的问题，不管是国营企业、民营企业的问题，还是户口、城乡差异这些问题，看上去直观，但解决起来都很难。这个改革过程仅仅依靠一个顶层设计是不可能成功的，需要依赖增量改革、切实去做，才能摸索出合理的法制框架和市场体制。?2. 中国人民银行2013年金融稳定性报告背景介绍：路透社周三引述知情人士消息称，中国央行2013年金融稳定性报告显示，中国政府内部已经达成共识，准备推出存款保险制度。知情人士称，报告为利率自由化以及最终实现中国金融部门自由化铺平了道路。阅读资料：人民银行发布2013年金融稳定报告山泉关键词：利率市场化有风险，改革靠逐步尝试来扩展华尔街见闻：利率制度的自由化对中国金融体系会带来什么压力？利率自由化改革应该怎样铺开？李山泉：利率自由化可能带来的风险可能包括但不限于以下几点：（1）国内市场主体：市场主体需要适应市场化体制下的规则，一切问题以市场的原则和手段去解决。（2）外部影响：这里我们可以把目光从利率市场化扩展到更广泛的范畴，包括人民币可自由兑换、资本市场自由化等等。未来与国际接轨之后，可能也会面临其他国家给予的压力。面对国际压力，我们也要以市场而非行政计划的方式来解决问题，而不是硬性干预。（3）资本错误配置导致的混乱：有时一些错误的信号会导致人们蜂拥而上，造成泡沫。同时市场上有成王也有败寇，可能一些机构面临资产重组，如同美国金融危机中的大银行的困境。（4）监管部门面临挑战：监管部门需要以市场主体的思维去思考，这对监管部门提出了比较高的要求。说到利率自由化改革的思路，我还是那个观点：要小步快走，不能仅靠顶层设计。改革要一步一步按照顺序来，先做什么后做什么，然后逐步扩大、全面推开。比如我们可以先在一些部门一些地区展开试点，看看改革措施是否有效，看目前体系是否能够经受住冲击。包括利率自由化对商业银行存贷息差的冲击，我们只有在尝试了之后才能明确改革的效果和挑战，也才能进一步去调整和扩展。?四、中国公司海外上市背景介绍：兰亭集势：兰亭集势在纽交所上市，开盘涨势良好。此前中概股在美国遇冷：公司财务造假丑闻的打击，中国公司在美国市场的信誉和投资价值受到质疑，再加上做空机构的趁火打劫，中概股整体陷入冰冻期。2010年赴美IPO的中国企业有42家，2011年则减少到14家，2012年只有2家。阿里巴巴：阿里巴巴放弃美国上市计划，转投香港；可能原因包括监管和会计准则的约束，并且在香港上市也满足其对于估值和流通性的要求。阅读资料：阿里巴巴上市或弃美投港山泉关键词：中国好企业，美港各利弊华尔街见闻：此次兰亭集势在美国上市，是否对整体中概股有着投石问路的意义？您看好中国企业在美国上市的前景吗？李山泉：我对中国企业持乐观态度。中国大多数企业还是好的。包括在美国上市的企业，虽然有一些存在财务等方面的问题，但也是少数。我认为乐观方面的因素有：（1）中国整体经济背景：中国有着十几亿人的市场；中国经济的活跃度为企业提供了支持。（2）现在很多新兴企业出现在各行各业，他们都是很有活力的；从技术到管理，很多都是吸纳了欧美很多经验回来应用。这些企业本身是有着竞争力的。值得谨慎的方面是：此前出现的财务造假和遭遇国际机构做空，导致国际投资者对于中国公司信心下降。接下来，中国公司需要在会计制度、监管方面都做到更加严格。可喜的是，我们可以看到现在企业的会计制度都在与国际接轨；监管上，包括中国监管部门和美国监管部门都在加强措施。总的来说，中国企业在美国上市能否得到认可，还需要靠自己的业绩来说话。从企业自己的角度来说，企业的发展都是长期的、数十年的事，挂牌上市只是其中的一步，要靠玩小计俩来获得利益更是行不通的。最终，企业业绩做好了，好企业越来越多了，市场的认可也就是水到渠成的事了。?华尔街见闻：您认为未来长期来看，美国资本市场还是中国公司的第一选择吗？李山泉：美国上市和香港上市各有利弊。从市场流动性、资金量的角度来说，肯定还是美国市场总量大；而且美国的上市标准高一些。从公司运营角度来说，中国企业在香港上市，日常操作成本低一些。从法规角度来说，美国的集体诉讼制度为公司带来了较高的成本，而香港则不存在这个问题。最终，企业上市地点的选择还是要看企业的个人行为。?附：李山泉先生个人简介：李山泉先生是美国奥本海默基金公司（Oppenheimer Funds）董事总经理。奥本海默基金公司是美国排位前5名的共同基金公司，管理着几十个基金，总额超过2000亿美元。李山泉先生负责该公司环球股票投资的管理工作。李山泉先生依据自己创立的动态投资分析法，曾对亚洲金融危机做出过预测。为此，他获得了以奥本海默公司前董事长名字命名的杰出贡献奖。在加入奥本海默基金公司之前，李山泉先生在老牌华尔街投资银行布朗兄弟公司的投资战略部任高级分析师，从事投资战略的分析研究。
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